Tweet
Risk genelde bir projeye ilişkin nakit akımlarının değişebilirliğini belirttiğine göre en basit tanımı ile fiyatlardaki artışı ifade eden enflasyon kavramı da bu değişebilirliği etkileyen önemli dışsal faktörlerden biridir. Diğer bir deyişle, enflasyon, fiyatlardaki değişme riski olarak kabul edilebilir.
Bu riskin proje analizlerinde doğru bir biçimde irdelenebilmesi için öncelikle mevcut enflasyonun niteliğini ortaya koymak gereklidir. Eğer bütün malların ve üretim faktörlerinin fiyatları aynı oranda yükseliyorsa, yani göreli fiyatlarda bir değişiklik yoksa, enflasyon proje analizinde bir sorun yaratmamakta, sadece cari parasal büyüklükleri artırmaktadır. Bu parasal değerler sabit değerlere dönüştürüldüğünde enflasyonun olmadığı duruma göre aynı sonuçları elde etmek mümkün olmaktadır. Ancak burada amortismanların ve vergilerin de aynı oranda endekslendiği, yerli para ile yabancı para arasındaki farkın devalüasyon ile giderildiği varsayımı yapılmaktadır. Böyle niteliklere sahip, önceden tahmin edilebilen bir enflasyon proje analizinde sorun yaratmaz. Böyle bir enflasyon ortamında uygulanabilecek iki yöntem ile NBD’ nin hesaplanması aşağıda verilmiştir.
Birinci yöntemde, gelir ve giderler (nakit akışları) meydana gelecekleri dönemlerde cari beklenen fiyatlarla hesaplanır. Hesaplanan bu değerlere enflasyon oranını da içeren (nominal) bir indirgeme oranı uygulanarak bugünkü değerleri hesaplanır.
İkinci yöntem olarak, projenin nakit akışları sabit fiyatlarla hesaplanır ve gerçek (reel) indirgeme oranı uygulanarak (enflasyonun olmaması durumunda kullanılması uygun olan oran) bugünkü değerler bulunur. Her iki yöntem ile bulunacak net bugünkü değerler birbirine eşittir. Ayrıca enflasyon göreli fiyatlarda değişikliğe yol açmadığı için gerçek nakit akışlarının pozisyonu da enflasyon olmadan elde edilen akışlarla aynıdır.
Aynı özellikler iç karlılık oranı hesabı için de geçerlidir.
Enflasyon ortamında İKO hesabında da iki yöntem söz konusudur. Birinci yöntemde hesaplamalar nominal (cari) değerlerle yapılabilir, sonra nominal iç karlılık oranı hesaplanarak beklenen enflasyon oranına göre ayarlanır ve gerçek iç karlılık oranına ulaşılır. İkinci yöntem de ise, nakit akışları sabit fiyatlarla hesaplanır. Projenin net bugünkü değerini sıfıra eşitleyen indirgeme oranının hesaplanmasıyla gerçek iç karlılık oranına ulaşılır. Daha sonra bu oran yatırımcının fonlarının marjinal gerçek maliyeti ile karşılaştırılabilir.
Enflasyonun göreli fiyatları değiştirmesi durumunda irdelenmesi gerekli konuları ise şu şekilde sayabiliriz.
a) Gelecekteki piyasa fiyatlarının (girdi ve çıktıların göreli fiyatlarındaki değişikliğin) tahmini:
Gelecekteki piyasa fiyatlarının tahmini aynı zamanda göreli fiyatlardaki değişikliklerin tahminidir. Enflasyonun hüküm sürdüğü durumlarda gelecekteki piyasa fiyatları tahmin edilirken, hiper-enflasyonla sürekli enflasyon arasında bir ayrım yapmak gerekir. Eğer proje ani olarak değişen koşullarda gerçekleştiriliyorsa, burada çözüm göreli fiyatların değişmeyeceğini kabul etmektir. Çünkü hiper-enflasyonda normal piyasa ilişkileri kaybolduğundan ve fiyatlar anormal değişiklikler gösterdiğinden gelecekteki fiyatları tahmin etmeye çalışmak boşuna bir çaba olabilir. Sürekli enflasyon durumunda ise, ilk olarak NBD’in hesaplanmasında kullanılacak uygun bir endeks üzerinde karar verilmelidir. İkinci olarak enflasyonun yarattığı bir indekse göre fiyatlardaki değişikliklerin tahmin edilmesi gerekir.
b) Planlanan üretimin talep programında kaymalar:
Enflasyon göreli fiyatlarda değişiklik yapacağı için talep yapısı da zaman içinde değişecektir. Bu nedenle, proje analizi ile ilgili hesaplamalarda sadece zamana bağlı göreli fiyatları değiştirmek yeterli değildir. Aynı zamanda talep tahminlerini de yeniden yapmak gereklidir. Oldukça güç olan bu durum karşısında , enflasyonun projenin ürettiği mallara olan talebi ne şekilde etkileyeceğini sağlıklı bir biçimde tahmin etmek de her zaman mümkün olmayabilir.
c) Projenin nakit akışlarının cari fiyatlarla mı, yoksa sabit fiyatlarla mı hesaplanacağı konusu:
Sürekli enflasyon dönemlerinde proje analizinde, projenin nakit akışlarının cari fiyatlarla mı yoksa sabit fiyatlarla mı hesaplanacağı konusunda bir karara varmak gerekir. Proje değerlendirilirken her iki nitelikteki nakit akışları da kullanılabilir. Eğer projenin girdi ve çıktılarının fiyatları, piyasa güçleri tarafından belirleniyorsa, reel akımların kullanılması daha yerinde olabilir. Bu durumda parasal değerleri reel değerlere dönüştürmek için uygun bir fiyat endeksinin kullanılması gerekir.
Bu yol izlenilecekse, doğal olarak enflasyon etkisinden arındırılmış indirgeme oranı kullanılacaktır. Ancak fiyatların önemli bir kısmı piyasa güçleri tarafından belirlenmiyorsa, bu fiyatlar idari kararlara veya uzun vadeli sözleşmelere dayanıyorsa veya parasal akışları, reel akışlara dönüştürmede uygun bir endeks mevcut değilse, cari parasal akışları değerlendirmeye esas almak uygun olur. Bu durumda, analizde kullanılacak indirgeme oranı enflasyonu da içeren bir oran olmalıdır.
d) Projenin sermaye maliyetindeki değişikliğin, dolayısıyla analizde kullanılacak indirgeme oranının belirlenmesi
Analizlerde, projenin nakit akışlarını bugüne indirgemede kullanılacak indirgeme oranının ne olacağı konusundaki gösterge sermaye maliyetidir. Sermaye maliyetinin doğru şekilde hesaplanması doğal olarak indirgeme oranının seçimi açısından önemlidir.
Sürekli enflasyon ortamında kullanılacak olan indirgeme oranının bulunmasında aşağıdaki formülden yararlanılabilir.
(1+k) = (1+i) (1+P )
k = i + P + iP
Burada,
k : Enflasyon şartlarında kullanılacak indirgeme oranını,
P : Beklenen enflasyon oranını,
i : Enflasyonun olmadığı durumda kullanılan indirgeme oranını ifade etmektedir.
Beklenen enflasyon oranının yüksek seviyede olması halinde, enflasyon primindeki (iP ) değeri çok küçüleceğinden ihmal edilebilir. Başka bir deyişle, enflasyon durumunda kullanılacak indirgeme oranı, reel indirgeme oranına beklenen enflasyon oranının eklenmesi suretiyle bulunabilecektir.
e) Vergi, tarife, sübvansiyon ve diğer iktisadi politika araçlarındaki değişmelerin tespiti
Enflasyon; hükümetlerin yararlandığı vergi, tarife ve sübvansiyon gibi finansman araçlarının değerlerini değiştirir ve bunlara ilişkin hedeflerden sapılmasına yol açar. Hemen hemen bütün hükümetler bu araçları nominal değerlerle tespit ederler. Nominal değerlerin enflasyona göre ayarlanmasının gecikmesi ve bu ayarlama işlemi üzerindeki politik baskılar sonucu, bu araçların gerçek değerleri önemli ölçüde değişebilir. Bu etkiler tahmin edilebildikleri takdirde, yatırım projelerinin analizinde dikkate alınmalıdır. Ayrıca bu etkilerin yarattığı ilave belirsizlikler de analizlere katılmalıdır.
f) Enflasyon nedeniyle doğacak ilave riskin eklenmesi
Maliyetler mevcut durumda enflasyon oranlarına karşı çok duyarlı olup, gelecekteki enflasyon tahmininde yapılacak hataların bu kalemler üzerinde çok belirgin etkileri olacaktır. Öncelikle, belirsizlik aynı dönem ile ilgili kalemler arasında sapma gösterdiği için, indirgeme oranına risk için ilave bir oran ithal etmek imkansızdır. Bu durumda, riskin çok açık ölçülebildiği net bugünkü değerin standart sapması veya belirlilik eşitliği yöntemi kullanılır. Böyle durumlarla karşılaşıldığı takdirde, enflasyon tahmininden doğacak hatalara karşı özellikle hassas olan maliyetler ve gelirler üzerinde duyarlılık analizi yapılması uygun olacaktır.
1- Enflasyonun yatırım kararlarına yaptığı ve üzerinde düşünülmesi gerekli diğer etkileri ise şunlardır:
2- Enflasyon ortamında amortismanların nakit akışları ve yatırım kararları üzerindeki etkileri.
3- Enflasyonun optimal yatırım miktarına etkisi.
4- Enflasyonun üretim teknolojisi (sermaye-emek oranı) üzerindeki etkileri.
5- Enflasyonun projelerin seçimi üzerindeki etkileri.
Bu riskin proje analizlerinde doğru bir biçimde irdelenebilmesi için öncelikle mevcut enflasyonun niteliğini ortaya koymak gereklidir. Eğer bütün malların ve üretim faktörlerinin fiyatları aynı oranda yükseliyorsa, yani göreli fiyatlarda bir değişiklik yoksa, enflasyon proje analizinde bir sorun yaratmamakta, sadece cari parasal büyüklükleri artırmaktadır. Bu parasal değerler sabit değerlere dönüştürüldüğünde enflasyonun olmadığı duruma göre aynı sonuçları elde etmek mümkün olmaktadır. Ancak burada amortismanların ve vergilerin de aynı oranda endekslendiği, yerli para ile yabancı para arasındaki farkın devalüasyon ile giderildiği varsayımı yapılmaktadır. Böyle niteliklere sahip, önceden tahmin edilebilen bir enflasyon proje analizinde sorun yaratmaz. Böyle bir enflasyon ortamında uygulanabilecek iki yöntem ile NBD’ nin hesaplanması aşağıda verilmiştir.
Birinci yöntemde, gelir ve giderler (nakit akışları) meydana gelecekleri dönemlerde cari beklenen fiyatlarla hesaplanır. Hesaplanan bu değerlere enflasyon oranını da içeren (nominal) bir indirgeme oranı uygulanarak bugünkü değerleri hesaplanır.
İkinci yöntem olarak, projenin nakit akışları sabit fiyatlarla hesaplanır ve gerçek (reel) indirgeme oranı uygulanarak (enflasyonun olmaması durumunda kullanılması uygun olan oran) bugünkü değerler bulunur. Her iki yöntem ile bulunacak net bugünkü değerler birbirine eşittir. Ayrıca enflasyon göreli fiyatlarda değişikliğe yol açmadığı için gerçek nakit akışlarının pozisyonu da enflasyon olmadan elde edilen akışlarla aynıdır.
Aynı özellikler iç karlılık oranı hesabı için de geçerlidir.
Enflasyon ortamında İKO hesabında da iki yöntem söz konusudur. Birinci yöntemde hesaplamalar nominal (cari) değerlerle yapılabilir, sonra nominal iç karlılık oranı hesaplanarak beklenen enflasyon oranına göre ayarlanır ve gerçek iç karlılık oranına ulaşılır. İkinci yöntem de ise, nakit akışları sabit fiyatlarla hesaplanır. Projenin net bugünkü değerini sıfıra eşitleyen indirgeme oranının hesaplanmasıyla gerçek iç karlılık oranına ulaşılır. Daha sonra bu oran yatırımcının fonlarının marjinal gerçek maliyeti ile karşılaştırılabilir.
Enflasyonun göreli fiyatları değiştirmesi durumunda irdelenmesi gerekli konuları ise şu şekilde sayabiliriz.
a) Gelecekteki piyasa fiyatlarının (girdi ve çıktıların göreli fiyatlarındaki değişikliğin) tahmini:
Gelecekteki piyasa fiyatlarının tahmini aynı zamanda göreli fiyatlardaki değişikliklerin tahminidir. Enflasyonun hüküm sürdüğü durumlarda gelecekteki piyasa fiyatları tahmin edilirken, hiper-enflasyonla sürekli enflasyon arasında bir ayrım yapmak gerekir. Eğer proje ani olarak değişen koşullarda gerçekleştiriliyorsa, burada çözüm göreli fiyatların değişmeyeceğini kabul etmektir. Çünkü hiper-enflasyonda normal piyasa ilişkileri kaybolduğundan ve fiyatlar anormal değişiklikler gösterdiğinden gelecekteki fiyatları tahmin etmeye çalışmak boşuna bir çaba olabilir. Sürekli enflasyon durumunda ise, ilk olarak NBD’in hesaplanmasında kullanılacak uygun bir endeks üzerinde karar verilmelidir. İkinci olarak enflasyonun yarattığı bir indekse göre fiyatlardaki değişikliklerin tahmin edilmesi gerekir.
b) Planlanan üretimin talep programında kaymalar:
Enflasyon göreli fiyatlarda değişiklik yapacağı için talep yapısı da zaman içinde değişecektir. Bu nedenle, proje analizi ile ilgili hesaplamalarda sadece zamana bağlı göreli fiyatları değiştirmek yeterli değildir. Aynı zamanda talep tahminlerini de yeniden yapmak gereklidir. Oldukça güç olan bu durum karşısında , enflasyonun projenin ürettiği mallara olan talebi ne şekilde etkileyeceğini sağlıklı bir biçimde tahmin etmek de her zaman mümkün olmayabilir.
c) Projenin nakit akışlarının cari fiyatlarla mı, yoksa sabit fiyatlarla mı hesaplanacağı konusu:
Sürekli enflasyon dönemlerinde proje analizinde, projenin nakit akışlarının cari fiyatlarla mı yoksa sabit fiyatlarla mı hesaplanacağı konusunda bir karara varmak gerekir. Proje değerlendirilirken her iki nitelikteki nakit akışları da kullanılabilir. Eğer projenin girdi ve çıktılarının fiyatları, piyasa güçleri tarafından belirleniyorsa, reel akımların kullanılması daha yerinde olabilir. Bu durumda parasal değerleri reel değerlere dönüştürmek için uygun bir fiyat endeksinin kullanılması gerekir.
Bu yol izlenilecekse, doğal olarak enflasyon etkisinden arındırılmış indirgeme oranı kullanılacaktır. Ancak fiyatların önemli bir kısmı piyasa güçleri tarafından belirlenmiyorsa, bu fiyatlar idari kararlara veya uzun vadeli sözleşmelere dayanıyorsa veya parasal akışları, reel akışlara dönüştürmede uygun bir endeks mevcut değilse, cari parasal akışları değerlendirmeye esas almak uygun olur. Bu durumda, analizde kullanılacak indirgeme oranı enflasyonu da içeren bir oran olmalıdır.
d) Projenin sermaye maliyetindeki değişikliğin, dolayısıyla analizde kullanılacak indirgeme oranının belirlenmesi
Analizlerde, projenin nakit akışlarını bugüne indirgemede kullanılacak indirgeme oranının ne olacağı konusundaki gösterge sermaye maliyetidir. Sermaye maliyetinin doğru şekilde hesaplanması doğal olarak indirgeme oranının seçimi açısından önemlidir.
Sürekli enflasyon ortamında kullanılacak olan indirgeme oranının bulunmasında aşağıdaki formülden yararlanılabilir.
(1+k) = (1+i) (1+P )
k = i + P + iP
Burada,
k : Enflasyon şartlarında kullanılacak indirgeme oranını,
P : Beklenen enflasyon oranını,
i : Enflasyonun olmadığı durumda kullanılan indirgeme oranını ifade etmektedir.
Beklenen enflasyon oranının yüksek seviyede olması halinde, enflasyon primindeki (iP ) değeri çok küçüleceğinden ihmal edilebilir. Başka bir deyişle, enflasyon durumunda kullanılacak indirgeme oranı, reel indirgeme oranına beklenen enflasyon oranının eklenmesi suretiyle bulunabilecektir.
e) Vergi, tarife, sübvansiyon ve diğer iktisadi politika araçlarındaki değişmelerin tespiti
Enflasyon; hükümetlerin yararlandığı vergi, tarife ve sübvansiyon gibi finansman araçlarının değerlerini değiştirir ve bunlara ilişkin hedeflerden sapılmasına yol açar. Hemen hemen bütün hükümetler bu araçları nominal değerlerle tespit ederler. Nominal değerlerin enflasyona göre ayarlanmasının gecikmesi ve bu ayarlama işlemi üzerindeki politik baskılar sonucu, bu araçların gerçek değerleri önemli ölçüde değişebilir. Bu etkiler tahmin edilebildikleri takdirde, yatırım projelerinin analizinde dikkate alınmalıdır. Ayrıca bu etkilerin yarattığı ilave belirsizlikler de analizlere katılmalıdır.
f) Enflasyon nedeniyle doğacak ilave riskin eklenmesi
Maliyetler mevcut durumda enflasyon oranlarına karşı çok duyarlı olup, gelecekteki enflasyon tahmininde yapılacak hataların bu kalemler üzerinde çok belirgin etkileri olacaktır. Öncelikle, belirsizlik aynı dönem ile ilgili kalemler arasında sapma gösterdiği için, indirgeme oranına risk için ilave bir oran ithal etmek imkansızdır. Bu durumda, riskin çok açık ölçülebildiği net bugünkü değerin standart sapması veya belirlilik eşitliği yöntemi kullanılır. Böyle durumlarla karşılaşıldığı takdirde, enflasyon tahmininden doğacak hatalara karşı özellikle hassas olan maliyetler ve gelirler üzerinde duyarlılık analizi yapılması uygun olacaktır.
1- Enflasyonun yatırım kararlarına yaptığı ve üzerinde düşünülmesi gerekli diğer etkileri ise şunlardır:
2- Enflasyon ortamında amortismanların nakit akışları ve yatırım kararları üzerindeki etkileri.
3- Enflasyonun optimal yatırım miktarına etkisi.
4- Enflasyonun üretim teknolojisi (sermaye-emek oranı) üzerindeki etkileri.
5- Enflasyonun projelerin seçimi üzerindeki etkileri.