Tweet
Kanonik Kriz Modeli,
Daha Gelişmiş Modeller,
İhtilaflı Konular: Kendi Kendini Besleyen Krizler, Sürü Davranışı,
Bulaşma,
ERM (Avrupa Döviz Kuru Mekanizması) Krizi, (1992-93)
Latin Amerika Krizi, (1994-95)
Asya Krizi, (1997-?)
Makro Ekonomik Sorular,
Krizler Önlenebilir mi?
Tayland Hükümeti aylar süren Baht’ın sabit kurunun iptal edilmeyeceği yönündeki açıklamalardan sonra, 1997 yılının 2 Temmuz’unda Baht’ın sabit kurunu iptal etmek zorunda kalmıştır. Baht bir kaç gün içerisinde %20’den fazla değer yitirmiş ve bölgedeki pek çok ülke de aynı şekilde davranmak zorunda kalmıştır.
Tayland’ı parasını devalüe etmeye Baht aleyhinde yapılan yoğun spekülasyonlar zorlamış ve daha önce büyük miktarlara ulaşmış bulunan döviz rezervleri bir kaç ay gibi kısa bir süre içerisinde tükenmiştir. Spekülatörleri Baht aleyhinde oynamaya, hiç şüphe yok ki Baht’ın devalüe edileceği yönünde oluşan yaygın kanaat itmiştir.
Daha karmaşık ve daha dikkatli yapılmış bir tanım aramaya gerek yoktur, çünkü ne zaman bir kriz ortaya çıksa hemen hemen benzer gelişmeler yaşanmaktadır.
Yakın zamanda oldukça çok sayıda para krizi yaşanmıştır. 1990'lı yıllarda çıkan krizler; 1992-93'te Avrupa Döviz Kuru Mekanizması (ERM) krizi, 1994-95'te Latin Amerika’daki kriz ve hali hazırda devam etmekte olan Asya Krizi.
Para krizleri iktisat literatüründe hem teorik hem de ampirik alanda geniş yer tutmaktadır. Fakat bu alanda hala çözüme kavuşturulmamış konular bulunmaktadır ve her yeni kriz ortaya yeni sorular çıkarmaktadır. Bu araştırmanın amacı, son yaşanan krizin ortaya koyduğu gerçekler ışığında bu konuda nelerin bilinip nelerin bilinmediğini ortaya koymaktır. Araştırma 20 yıl önce geliştirilmiş ve hala bu konudaki tartışmaların başlangıç noktasını oluşturan "Kanonik Kriz Modeli (Canonical Crisis)" ni açıklayarak başlamaktadır. Kanonik Model sahip olduğu iyi yanlarına rağmen, merkez bankaların amaçları ve karşılaştıkları zorlukları gerçekçi bir biçimde açıklamakta başarısız olması nedeniyle güçlü eleştiriler almaktadır. Bu nedenle varolan eksiklikleri gidermek maksadıyla "İkinci Nesil Kriz Modelleri" ni de açıklamaktadır.
İkinci Nesil Modelleri başlangıçta Kanonik Model’in de açıklayabildiği temel bir soruya cevap vererek başlamaktadır; para krizleri her zaman düzeltilebilir mi? Yani piyasalar (doğru veya yanlış olarak) ülkenin ekonomik durumunda bazı tutarsızlıklar gördükleri için mi bu para birimlerine hücum etmektedirler veya para krizleri ülkenin durumu iyi olduğu halde ***fi olarak mı ortaya çıkarılmaktadır. Araştırma ekonomik büyüklüklerdeki sıkıntılardan kaynaklanmayan farklı para krizi senaryolarını tartışmaktadır. ***fi krizlerle ilgili olarak “bulaşma (contagition)” deyimi kullanılmaktadır. Bulaşma; bir ülkede çıkan bir krizin aralarında fazla yakın ilişki bulunmayan diğer ülkelere (Meksika ve Arjantin, Tayland ve Filipinler) yayılması anlamına gelmektedir.
Çalışma daha sonra 1990'larda ortaya çıkan üç bölgesel krizin incelendiği örneklere geçmektedir. Bu örneklerin karşılaştırılması mevcut bilmeceyi daha da karmaşık hale getirecektir: krizin başlangıcına kadar yaşanan olaylar hemen hemen aynı iken, krizin sonuçları açısından bakıldığında Avrupa krizi diğer iki krizden (Latin Amerika ve Doğu Asya) farklılaşmaktadır.
Sonuç bölümünde ise, krizleri azaltmanın bir yolu var mı; eğer varsa, krizler nasıl önlenebilir sorusuna cevap aranmaktadır.
1-Kanonik Kriz Modeli:
Kanonik Kriz Modeli, ABD Federal Rezerv'in Uluslararası Finans Bölümü’nde bulunan Stephan Salant tarafından 1970'li yılların ortalarında geliştirilmiştir. Salant'ın ilgi alanı para krizleri değil, mal piyasalarında uygulanan istikrar programlarının doğuracağı tehlikeler olmuştur. Uluslararası ajanslar tarafından alım ve satım şeklinde yürütülecek olan bu tür fiyat istikrar programları, Yeni Uluslararası Ekonomik Düzen'i (NIEO) savunanların en önemli talepleri arasındadır. Fakat Salant, teorik çerçevede bu tür programların yıkıcı spekülasyonlara maruz kalacağı düşüncesindedir. Salant'ın başlangıç noktasındaki varsayımı spekülatörlerin bir malı ancak ve ancak bu mal diğer mallara kıyasla (ilgili risk faktörleri göz önüne alındıktan sonra) yüksek bir getiri sağlayacak düzeyde fiyatının artacağına inanmaları durumunda ellerinde tutacaklarıdır. Bu varsayım Hotelling Tükenen Kaynak Fiyatlandırması’nın temelini oluşturmaktadır: Şöyle ki, böyle bir kaynağın fiyatı faiz oranı ile orantılı olarak artmalıdır. Fiyatın alabileceği değerler, talebin daha fazla artamadığı “boğulma noktası” na yükseldiğinde ilgili kaynağında tükenmiş olması koşulu ile belirlenir. Fakat Salant resmi bir istikrar kurulunun ilgili malı sabit bir fiyattan alıp satacağını ilan ettiği durumda ne olacağını sorgulamaktadır. Fiyat kurulunun varolmadığı durumdaki düzeyde yani "Hotelling" düzeyinde bulunduğu müddetçe spekülatörler sermaye kazançları elde edemeyeceklerini düşünerek ellerindeki varlıkları satacaklardır. Dolayısıyla Kurul sonuç olarak elinde büyük miktarda stok biriktirmiş olacaktır. Eninde sonunda istikrar programı olmadığı durumda varolacak olan fiyat yani "gölge fiyat" Kurulun hedeflerinin üzerinde olacaktır. İşte bu noktada spekülatörler anılan malı karlı görüp toplamaya başlayacaklardır. Şayet Kurul hala fiyatı kontrol altında tutmak istiyorsa, bu defa toplamış olduğu stokların tükendiğini görecektir. Salant 1969'daki altın açık piyasa işlemlerinin sona erdirilmesini, yaşanan büyük spekülatif alımlara bağlı olduğuna dikkat çekmektedir ve NIEO'yu da benzer bir tehlikenin beklediğini savunmaktadır.
Teorinin temel mantığı, 1978'de Salant ve arkadaşı Dale Hendersen tarafından kısaca açıklanmıştır (araştırmalarındaki temel ilgi alanları o günlerde gündemde olan altın fiyatları ve özellikle resmi altın stoklarının ani satışıdır). Diğer araştırmacılar, mal piyasalarına istikrar kazandırmaya çalışan mal kurullarındaki mantığın benzerinin para piyasalarına istikrar kazandırmaya çalışan merkez bankalarına da uygulanabileceğini farketmişlerdir. İlk önce Paul Krugman tarafından ortaya konan (1979) ve daha sonra Flood ve Garber (1984) tarafından yeniden ele alınan Kanonik Para Krizi Modeli mal kurulunun davranışlarına benzer şekilde hareket etmektedir. Döviz kurulunun “gölge fiyatındaki” yukarı yönde eğilim (spekülatif atağı takiben oluşan fiyat), incelenen hükümetin bütçe açıklarını devamlı ve kontrolsüz bir biçimde para basarak finanse ettiği varsayımına dayanmaktadır. Bu eğilime rağmen merkez bankası döviz kurunu hedeflenen düzeyde tutabilmek maksadıyla döviz rezervlerini kullanarak sürekli alım satım yaptığı varsayılmaktadır.
Yukarıda tanımlanan durum çerçevesinde para krizlerindeki mantık, herhangi bir mala yönelik spekülatif atakların benzemektedir. Spekülatörlerin rezervlerin doğal yolla tükenmesine kadar beklediklerini varsayalım. Bu noktada spekülatörler, o zamana kadar fiyatı sabit kalan döviz kurunun yükselmeye başlayacağını bilmektedirler. Bu da yerli para birimini elde tutmaktansa, fiyatı yükselecek olan dövizi elde tutmayı daha cazip hale getirmektedir. Fakat böyle bir durumda ileriyi görebilen spekülatörler döviz rezervleri tamamen tükenmeden, hemen önce yerli para birimini satıp dövize geçeceklerdir, bu hareket ise rezervlerin tükenmesini daha da hızlandıracaktır. Sonuç şöyle olabilir: rezervler kritik bir düzeye gerilediğinde, (bu düzey belki bir kaç yılın ödemeler dengesi açıklarını kapatmaya yetecek bir miktar olarak kabul edilebilir) bu miktardaki rezervi çok kısa sürede tüketecek ve sabit kurun kaldırılmasına yol açabilecek bir spekülatif atak gelecektir.
Kanonik Kriz Modeli daha sonra bu tür krizlerin ekonomi politikalarındaki temel dengesizlikler (para basarak finanse edilen bütçe açıkları) ve döviz kurunu sabit tutma arasındaki tutarsızlıktan kaynaklandığını iddia etmektedir. Bu tutarsızlık geçici olarak şayet merkez bankası yeterli rezerve sahipse giderilebilir fakat bu
rezervler yetersiz olmaya başladıkça spekülatörler atağa geçip merkez bankasını zor duruma sokabilirler.
Bu modelin önemli iyi yanları bulunmaktadır. İlk önce, pek çok para krizi yurtiçi ekonomi politikaları ve döviz kuru arasındaki tutarsızlıktan kaynaklanmaktadır. Özel olarak Kanonik Model’deki bu farklılığın oldukça basite indirgenmiş şekli, pek çok döviz rejimlerindeki daha karışık fakat aynı derecede basit olan politik tutarsızlıklara örnek olarak değerlendirilebilir. İkinci olarak, model bir günde milyarlarca dolarlık kayıpları doğuran ani para krizlerinin sadece yatırımcıların veya piyasayı yönlendirenlerin mantıksızlığına bağlı olamayacağını ortaya koymaktadır. Kriz, sadece fiyat istikrarsız hale geldiğinde artık o parayı elde tutmanın cazip olmayacağı şeklindeki mantıktan kaynaklanmaktadır ve fiyat istikrar programının sona ermesi sermayenin spekülatif kaçışı ile kendiliğinden gerçekleşmektedir.
Bu tür görüşler oldukça yararlıdır, özellikle dışarıdan bakarak para krizlerini ekonomik olayların doğal bir sonucu olarak görmeyen ve sanal paranın reel ekonominin önüne geçtiği şeklinde düşünen bazı gözlemcilerin olayın mantığını anlamaları açısından faydalı bulunmaktadır.
Diğer taraftan, sahip olduğu iyi yanlara rağmen Kanonik Model pek çok iktisatçı tarafından reel krizlerde yaşanan olayları gerçekçi bir biçimde yansıtmadığı konusunda eleştirilmektedir. Bu grup iktisatçılar tarafından Kanonik Model’in anılan yetersizliklerin giderilmesi maksadıyla "İkinci Nesil Kriz Modelleri” şeklinde anılan aşağıdaki model geliştirilmiştir.
2-Daha Gelişmiş Modeller:
Kanonik Model’de varolan eksik yanları tanımlamanın belki de en iyi yolu hükümet politikalarının çok mekanik bir biçimde tanımlandığını söylemektir. Hükümetlerin dış dengeleri gözönüne almadan bütçe açıklarını gözleri kapalı bir biçimde sürekli olarak para basma yoluyla kapattıkları varsayılmaktadır. Diğer taraftan merkez bankalarının sabit kuru sürdürmek için rezervleri son kuruşuna kadar kullandıkları varsayılmaktadır. Gerçekte uygulanan politika ihtimalleri aralığı çok daha geniştir. Aslında merkez bankalarının elinde başta yurt içi para arzını daraltmak olmak üzere, döviz kurunu koruyucu çok çeşitli enstrümanlar bulunmaktadır. Şüphesiz ki döviz kurunu koruyucu tüm bu politika seçeneklerinin maliyetleri vardır, ancak, döviz kurunu korumak, varolan bu sakıncalar arasında bir denge kurulması meselesidir ve rezervleri son kuruşuna kadar satmak gerçek hayata pek fazla uymamaktadır.
İkinci Nesil Modeller diye tanımlanan modellerin üç ana bileşeni bulunmaktadır. Birincisi, hükümetlerin sabit döviz kurunu iptal etmek istemelerinin bir nedeni olmalıdır. İkincisi, hükümetlerin sabit kur rejimini korumak istemelerinin sebepleridir. Sonuncusu ise, krize yol açan kısır döngünün meydana gelmesi için sabit kuru korumanın maliyeti öyle artmalıdır ki, insanlar sabit kurun iptal edileceğine inansınlar.
Hükümetleri para birimlerinin değer kaybetmesine izin vermelerine yol açan nedenler nelerdir? Bu konuda çokça bilinen bir slogan vardır, "iki nominal bir reel yapar". Hükümetlerin döviz kurlarını değiştirmelerine yol açacak reel bir saik olabilmesi için, yurtiçi piyasada bazı şeylerin gerçekten düzeltilmesine ihtiyaç olması gerekir. Bunun birinci ve en açık nedeni büyük miktarlara varan ve sabit kur uyguladığı için bir türlü sona erdirilemeyen iç borçlanmalardır (bu konuda bir örnek olarak Fransa'nın 1920’de Birinci Dünya Savaşı’ndan kalan borçlarını ödemeyi reddedeceği yönünde piyasalarda duyulmuş kaygılar gösterilebilir). Diğer bir ihtimalde ülkenin aşağı yönde katı nominal ücret yapısına bağlı olarak yaşadığı yüksek oranlarda işsizlik sorunudur. Hükümet bu konuda genişletici para politikaları uygulamak ister fakat diğer taraftan sabit kur rejimi olduğu için bunu yapamaz (bu duruma örnek olarak ise İngiltere'nin 1931'de altın standardını iptal etmesi ve 1992'de Avrupa Döviz Kuru Mekanizması’ndan ayrılması gösterilebilir).
Son olarak neden kamuoyunun güvensizliği sabit kuru korumayı veya sürdürmeyi zorlaştırmaktadır? Başta Obstfeld olmak üzere bir kısım gözlemciler sabit kuru korumanın, şayet kamuoyu gelecekte paranın devalüe edileceğine inanmış ise maliyetli olacağı görüşündedir. Örneğin tasarruf sahipleri paranın
değer kaybını göz önüne alarak, yüksek faiz oranı talep etmeye başlarlar ve bu da mevcut borç yükünü öyle arttırır ki, artık devalüasyon yapmadan üstesinden gelmek mümkün olamaz. Veya işçi sendikaları olmasını bekledikleri devalüasyonu göz önüne alarak ücret düzeylerini öyle yüksek tesbit ederler ki, artık ülke sanayinin kaybolan uluslararası rekabet gücünü tekrar kazanabilmesi için mutlaka devalüasyon yapmak gerekir.
Diğer bir alternatif de, belki de en tutarlı olanı, bir sabit kuru korumanın, şayet insanlar gelecekte o paranın devalüe edileceğine inanıyorlarsa, çok daha fazla maliyetli olmaya başlamasıdır. Yaygın olarak bu mekanizma kısa vade faiz oranlarına gereksinim duyar: gelecekte olması beklenen devalüasyon karşısında para birimini korumak, yüksek kısa vade faiz oranlarını gerekli kılar, fakat bu yüksek kısa vade faizler hem hükümetin nakit akışını bozar hem de üretim ve istihdam düzeylerini düşürür.
Bu geniş kapsamlı tesirlerin birlikte çalıştıklarını varsayalım. Ortaya paranın değer kaybetmesi yönünde bir neden, paranın değer kaybetmemesi yönünde bir başka neden ve paranın değer kaybetmesi yönündeki beklentilerin sabit kuru sürdürmenin maliyet ve yararları arasındaki dengeyi nasıl değiştirdiği yönünde bir başka neden çıkmaktadır. Krugmanın da işaret ettiği gibi (1996), bu üç etkinin biraraya getirilmesi suretiyle ortaya Kanonik Model’dekine benzer bir hikaye çıkarılması mümkündür. Farzedelim ki hükümette mevcut pariteyi sürdürmenin maliyeti ile, pariteyi değiştirmenin maliyeti arasında değiştirme yönünde bir ağırlık oluşmuş olsun, ileride devalüasyon yapılması ihtimalini gören spekülatörler para aleyhinde pozisyon alarak, olması muhtemel devalüasyonun vaktinden önce gerçekleşmesine yol açacaklardır. Olması muhtemel bu kaçışı daha önceden tahmin edebilen spekülatörler, daha da önce pozisyon alacaklardır... Dolayısıyla sabit döviz kurunu sona erdirecek kriz, bu sonucu zorunlu kılacak ekonomik büyüklükler tamamen oluşmadan bile ortaya çıkabilir ve sabit kur sona erebilir.
Daha özel bir örnek verilecek olursa, eninde sonunda kaldırılması kaçınılmaz olan bir sabit kur ve tam bilgiye sahip yatırımcıların olduğu bir durum
varsayalım. Böyle bir durumda paraya yönelik meydana gelecek atak çok kısa sürede gerçekleşir ve başarılı da olur. Burada gerçek neden arbitrajdır, krize en yakın zamanda gerçekleşecek atak en fazla getiriyi sağlayacaktır.
Bu senaryoda bir noktaya dikkat etmek oldukça önemlidir. Az önce açıklanan durumda (Kanonik Model’de olduğu gibi) kriz nihai olarak, uzun dönemde sabit kurun da sürdürülmesini imkansızlaştıran hükümet politikalarındaki tutarsızlıklardan kaynaklanmaktadır. Bu açıdan bakıldığında krizin nedeni ekonomik büyüklüklerdeki temel tutarsızlıklardır.
Pek çok ekonomistin ve uluslararası yetkilinin krizler konusundaki tepkileri, en azından gayrı resmi olarak, yukarıda tanımlanan şekildedir. Yani devalüasyon beklentileri ile harekete geçen spekülatif ataklar, devalüasyonun en güçlü nedeni olarak görülmektedir ve tüm bu sürece, başta yurt içi ekonomik hedeflerle sabit kur arasındaki çelişki olmak üzere, atağa maruz kalan ülkenin ekonomi politikalarının yol açtığı görüşü yaygındır. Yani finansal piyasalar krizi sadece öne almaktadır.
Diğer taraftan, bu konuyu inceleyen önemli sayıda iktisatçı, krize yakalanan ülkelerin haksız ve ***fi olarak krize uğratıldıkları yolundaki şikayetlerinde, bir takım haklı yanlar bulunduğu görüşündedirler. Aşağıda bu konu irdelenmeye çalışılacaktır, özellikle "İkinci Nesil Modeller" şeklinde tanımlanan modellerde bu şikayetler belirli oranda tutarlıklar taşımaktadır.
3-İhtilaflı Konular:
Yukarıda da açıklanan "İkinci Nesil Modeller” de yapılan detaylı çalışmaların sonuçları her ne kadar orijinal modellerden farklı olsa da genel sonuçlar hep aynı kalmaktadır: para krizlerine yol açan temel etken uygulanan ekonomi politikaları ile döviz kuru arasında kabul edilen uzun dönemli politikaların birbiri ile tutarlı olmamasıdır. Finansal piyasalar sadece bu tutarsızlığı görüp üzerine gitmektedirler ve gitmeleri de gerekmektedir.
Fakat diğer taraftan piyasaların hiçte suçsuz olmadıkları konusunda pek çok örnekte sıralamak mümkündür. Aşağıdaki liste belki tüm ilgili senaryolara değinmeyebilir fakat en fazla bahsedilenleri içermektedir.
Kendi Kendini Besleyen Krizler:
Daha önceki varsayımın tersine bu kez sabit kurun sona erdirilmesinin önceden tesbit edilmediğini varsayalım. Ekonomik büyüklüklerde herhangi bir kötü gelişme olmayabilir; veya tam tersi bir durumda olabilir, fakat en azından bu trendi tersine çevirecek bazı politika değişiklikleri muhtemel olabilir veya hükümetin ciddi bir spekülatif atakla karşı karşıya kalması durumda sabit kuru sürdüremeyeceği söz konusu olabilir.
Bu gibi durumlarda büyük ihtimalle ortaya çıkacak olan kriz kendi kendini besleyen döviz kuru krizleridir. Hiç bir yatırımcının döviz kuru rejiminin ciddi bir tehlike ile karşı karşıya olmadığı durumda tasarruflarını yurt dışına çıkarması mümkün olmadığı gibi, böyle bir ihtimalin mevcut olduğu durumda da bahsedilen şekilde davranması normaldir. Bir krizin kesin olarak meydana gelmesi bireysel yatırımcıların paralarını yurt dışına çıkarmaları ile gerçekleşir. Sonuçta beklenti ister iyimser ister kötümser olsun, kendi kendini besler ve kendi kendini besleyen kötümser beklenti durumunda, ülke, haklı olarak gereksiz bir krizle yüzyüze bırakıldığı iddiasında bulunmaktadır.
Bu analiz ne kadar ciddiye alınmalıdır. Bu konuyu inceleyen iktisatçılar tarafından anlaşılan fakat belki de en kolay unutulan iddia, her para spekülatif atağa maruz kalabilir mi veya her spekülatif atak ekonomik büyüklükler tarafından gereksiz bulunabilir mi sorularına ışık tutmadığıdır. Kendi kendini besleyen modellerde sadece ekonomik büyüklükler (döviz rezervleri, kamu maliyesi, döviz kurunun devam ettirileceğine dair siyasi kararlılık) açısından ülke krizlere karşı zayıf duruma düşmektedir. Parasını etkin ve güçlü bir şekilde koruması beklenen bir ülkenin bu yönde bir çaba harcaması gerekmeyebilirken, diğer taraftan sabit kuru sürdürmesi beklenmeyen bir ülkenin de, eninde sonunda sabit kurunu iptal etmesi, hatta spekülatif atak nedeniyle beklediğinden de önce iptal etmesi durumu meydana gelmektedir. Daha farklı da düşünülebilir;
ekonomik büyüklüklerde bir değer aralığı krize yol açmazken, bir başka değer aralığı krize yol açabilmektedir. Kendi kendini besleyen kriz modellerinin bu iki uç arasında bir yerde olduğu kabul edilmektedir. Bu aralığın ne kadar geniş olduğu ise amprik bir araştırma sorunudur.
Ekonomik büyüklükleri sürekli ve tahmin edilebilir bir biçimde kötüye giden ülkenin eninde sonunda krize yakalanması kaçınılmazdır. Tahmin edilebilir para krizlerinin mantığı, ekonomik büyüklükler krizin kopma noktasına eriştiği noktadan çok önce döviz kurunun spekülatif atağa bağlı olarak çöktüğü şeklinde olduğundan ve gerçek hayatta da kurun sabitliği spekülatif atağın başarıya ulaşmasından hemen sonra kaldırıldığından, spekülatif hücumların ekonomik dengelere bakarak haksız olarak yapıldığını söylemek mümkün olabilir.
Bu noktada Paul Krugman tarafından iktisat literatürüne henüz geçmemiş bir düşünce atılmaktadır. Bu farazi durum şöyledir; krizin gerçekleşeceği durum spekülatörler açısından sadece kazançla sonuçlanan tek yönlü bir işlem değildir. Spekülatörler döviz rejimi çöktüğünde sermaye kazançları elde etmekte fakat herhangi bir kayıp veya riskle karşı karşıya bulunmamaktadırlar. Krugman'nın bu konuda ortaya attığı soru şudur; “peki, spekülatörleri bir sorunun yaşandığı paraya bir müdahalede bulunmaktan alıkoyan nedir?” Krugman'a göre işlem maliyetleri karar almada önemli rol oynamaktadır. Genel olarak düşünüldüğünde makro ekonomik bakış açısı ile işlem maliyetleri önemsizdir. Çünkü işlem maliyetleri işlem miktarına kıyasla oldukça küçük bir meblağdır ve makro ekonomik bakış açısıyla analize katılamayacak kadar önemsizdir. Fakat para krizleri o kadar kısa sürede cereyan etmektedirler ki, yıllıklandırılmış büyük kazançları bile ortadan kaldırabilirler. Dolayısıyla bir küçük detay kabul edilebilecek maliyetler, nispeten çıkma ihtimali düşük olan para krizlerinin, yayılarak tüm piyasaları etkisi altına alan geniş kapsamlı bir krizin oluşmasını önleyebilirler. Şayet bu argüman doğru ise piyasaların teknik etkinliğinin arttırılması, 1990'larda ortaya çıkan para krizlerinin sıklığını arttırıcı bir faktör olarak değerlendirilebilir. Şayet kendi kendi besleyen krizler gerçek bir ihtimal ise, meydana gelmelerini hangi faktörler etkilemektedir. Bu durumda, piyasada dolaşan her hangi bir bilgi şayet piyasa oyuncuları tarafından o bilginin “etkili bir
bilgi olduğu” şeklinde yorumlanmışsa, artık o bilgi etkili bir bilgi haline gelir şeklinde özetlenebilen "güneş lekesi" dinamikleri teorisinin alanına girmiş oluruz.
Sürü Psikolojisi:
Hem Kanonik Para Krizi Modeli hem de İkinci Nesil Modeller para piyasalarında varolan bilginin en iyi şekilde değerlendirildiği varsayımına dayanmaktadır. Fakat para piyasalarının bu şekilde davrandıkları yönünde elde çok az delil vardır, dahası piyasaların eldeki verileri etkin bir şekilde değerlendirmeleri ile çatışacak derecede kötü hareket ettikleri yönünde daha fazla örnekler de mevcuttur.
Para piyasalarını etkin bir şekilde davranmaktan alıkoyan etkenler nelerdir? En başta gelen etken sürü psikolojisidir. Sürü psikolojisi en iyi şekilde 1987 krizini araştıran bir çalışmada “Shiller” tarafından (1989) yapılmıştır. “Shiller” satılan hisse senetlerinin tek sebebini fiyatların daha da düşeceği şeklinde piyasada varolan yaygın kanaate bağlamaktadır. Para krizleri açısından bakılırsa başlangıç sebebi ne olursa olsun bir satış dalgası, koyun güdüsüyle çok daha büyük miktarlara ulaşabilmekte ve o paradan sürü psikolojisi ile toplu çıkışlara yol açabilmektedir.
İnsanın kavrama yeteneğinin sınırları ve eğilimleri bir tarafa, sürü psikolojisi neden meydana gelmektedir? Bu konuda uzmanlar bireysel mantık ile tutarlı iki açıklama ortaya atmaktadırlar. Birinci açıklama yatırımcıların özel bir bilgiye sahip oldukları düşüncesinden kaynaklanan "bandwagon" etkisini incelemektedir. Farzedelim ki 1. yatırımcı Tayland emlak piyasası hakkında, 2. yatırımcı bankaların finansal yapıları hakkında, 3. yatırımcı da hükümetin mali durumu hakkında kamuca bilinmeyen gizli bir bilgiye sahip olmuş olsunlar. Şayet birinci yatırımcı biraz olumsuz bilgi alırsa satışa geçebilir. 1. yatırımcının satışa geçtiğini gören 2. yatırımcı, kendi sahip olduğu bilgi nötr nitelikte veya biraz pozitif nitelikte olsa bile o da satışa geçer. Diğer taraftan 3. yatırımcı ise kendi sahip olduğu bilgi çok pozitif içerikli bile olsa, 1. ve 2. yatırımcının satışa geçtiğini öğrendiği zaman o yatırımcıların kötü haber aldıklarını düşünür
(gerçekte almamış olsalar bile) ve o da satışa geçer. Kehoe ve Chari (1996) piyasalarda gizli bilgili bu tür "bandwagon" etkilerin bir çeşit sıcak para oluşturduğunu ve ülkelerin ekonomik gelecekleri hakkındaki haberlere para piyasalarının bazen gereğinden fazla tepki vermesine yol açtıklarını belirtmektedirler.
Diğer açıklamada, krize eğilimli ülkelerde yatırım yapılan paranın büyük kısmının doğrudan ilk sahipleri tarafından değil de, aracı kurumlar tarafından idare edildiği gerçeğinin üzerinde durmaktadır. Yükselen pazar fonlarına yatırım yapan sigorta fonu yöneticisini ele alalım. Şüphe yok ki bu yönetici halen popüler olmayan bir pazarda kaldığı durumda sonuçta kaybetme ihtimali, gözde bir pazarda kaldığı duruma göre daha fazla olur. Para fonu yöneticilerinin başarısının diğer fon yöneticilerinin durumlarına göre belirlendiği düşünülürse, yöneticilerin benzer şekilde hareket etmelerinin arkasındaki neden daha kolay anlaşılabilir.
Son bir nokta; 1990'larda yaşanan para krizlerini takip eden herhangi bir kimse "ters-sürü güdüsü" kavramını duymuştur. Ters sürü güdüsü, piyasaların her ne kadar bu tür krizlere yol açabilecek bazı işaretler mevcut olsa da, krizden kısa bir süre önce aşırı rahat davrandıldığı durumunu ifade eden bir terimdir. Para fonu yöneticileri kriz çıkma ihtimali ile, olması gerekenden daha az düzeyde ilgilenmektedirler, zira herkes gibi davranmak istemekte ve öyle de davranmaktadırlar.
Krizlerin Bulaşması
1990’lı yıllardaki para krizleri üç bölgesel dalga halinde ortaya çıkmıştır; 1992-93 yıllarında Avrupa’da yaşanan ERM krizi, 1994-95’te Latin Amerika’da görülen kriz ve günümüzde Asya’da halen süregelen para krizi. Peki neden krizler bölgesel dalgalar halinde olmaktadır? Bu sorunun cevabı krizlerin bulaşıcı özelliğinin ardında aranmalıdır.
Bulaşıcılığın en basit ve mantıklı anlatımı, ülkeler arasındaki bağlar ve ilişkilerdir: A ülkesindeki para krizi B ülkesindeki ekonomiyi yapısal olarak olumsuz etkilemektedir. Örneğin Güney Doğu Asya ülkelerinin farklı oranlarda spekülatif müdahalelere maruz kalmalarının nedeni, dünya pazarlarına benzer ürünleri ihraç ediyor olmalarıdır. Tayland Baht’ındaki devalüasyon, Malezya’nın ihracatı üzerinde bir baskı unsuru oluşturacak ve zamanla ül***i krizin içine itecektir. 1992-93 yıllarında Avrupa’da görülen para krizinde de rekabete dayalı devalüasyon etkeninden söz etmekte yarar vardır. Sterlin’in devalüasyonu Fransa’nın dış ticaretini ve istihdamını olumsuz etkilemiş, ya da zamanla etkileyeceği düşünülmüş, böylelikle Fransız hükümeti üzerindeki sabit kur rejiminin terkedilmesine yönelik baskılar artmıştır.
Ancak gerçekte, gerek Avrupa’daki gerekse Asya’daki kriz tecrübelerinde, ülkeler arasındaki ticari bağımlılıklar teoride öngörülene nazaran daha zayıftır; 1995’teki Latin Amerika krizinde ise, yok denecek kadar azdır. Meksika, Arjantin için ne önemli bir ihracat pazarı ne de dış dünyada ciddi bir rakiptir. Peki neden bir Peso krizi diğerinin tetiğini çekmiştir?
Bu noktada, bağlantıları zayıf olan ekonomiler arasında krizin bulaşması konusunda iki ilginç rasyonel açıklama geliştirilmiştir (Drazen 1997). Bunlardan birincisi, ülkelerin tam olarak gözlenemeyen benzer özellikler taşıdıklarıdır. Bu durumu tasvir etmek gerekirse, Latin Amerika ülkeleri “Latin Mizacı” olarak adlandırılabilecek ortak bir kültürü paylaşırlar, ancak bu kültürün ekonomik aktivitelere olan yansıması belirsizdir. Yatırımcılar, bu kültürel geçmişi paylaşan ülkelerden birinin sabit kuru terketme konusunda baskı hissettiğinin farkına varırsa, hemfikir etmişcesine diğer ülkelerin de benzer bir baskıya maruz kalacakları kanısına kapılırlar. (1982 yılında Latin Amerika ülkelerinin dolar ağırlıklı borçları yüzünden yaşadıkları kriz, para krizi psikolojisine iyi bir örnek teşkil etmektedir. Kriz Meksika’dan bölgenin diğer ülkelerine çok büyük bir hızla yayılmıştır. Filipinler ise, ekonomik durumu ve dış borç stoku en az Meksika, Brezilya ve Arjantin kadar kötü olmasına rağmen başlangıçta krizden etkilenmemiştir. Ancak bir yıl sonra yatırımcılar, Filipinler’in bir Asya ülkesi olmaktan ziyade eski bir İspanyol kolonisi olduğuna karar vermişler ve spekülatif saldırılara başlamışlardır.
Alternatif bir görüş olarak, sabit kuru sürdürmek için izlenen politikalar sürü psikoloji etkisini kendi içinde barındırmaktadır. Bu etki en iyi Avrupa krizinde gözlenebilir. İngiltere ve İtalya Avrupa Döviz Kuru Mekanizması’nı terk ettikten sonra, benzer bir hareket Alman Markı karşısında para birimini sabitleyen İsveç için ekonomik ve politik açıdan daha az maliyetli hale gelmiştir.
Diğer bir yaklaşım da, krizin bulaşıcılığının, bireylerin rasyonel olmayan davranışları veya para yöneticilerinin karşılaştıkları asimetrik güdüler nedeniyle yatırımcılarda oluşan rasyonel olmayan beklentileri yansıttığıdır. Güney Kore’nin bölgedeki sorunlu ekonomilerle olan ticaret bağı oldukça azdır; bu duruma güvenerek yatırımlarını bu ülkeden çekmeyen bir fon yöneticisi, yakalandığı devalüasyon nedeniyle fon sahipleri tarafından yeterli çabayı göstermemekle suçlanabilir.
Sürü psikolojisinde olduğu gibi, olumsuz olayların yanında, olumlu beklentiler ya da etkiler de ülkeler arasında kolaylıkla yayılabilir. 1990’lı yılların başında Meksika ve Arjantin’deki reformlara bağlı olarak bölgeye hakim olan iyimserlik havası, ekonomik açıdan daha az çaba gösteren Brezilya’yı da pozitif yönde etkilemiştir. Aynı şekilde, Asya ekonomileri hakkında piyasalarca beslenen iyimser düşünceler de bölge ekonomisinin düzlüğe çıkmasında tüm ülkeler adına önemli rol oynayacaktır.
Daha Gelişmiş Modeller,
İhtilaflı Konular: Kendi Kendini Besleyen Krizler, Sürü Davranışı,
Bulaşma,
ERM (Avrupa Döviz Kuru Mekanizması) Krizi, (1992-93)
Latin Amerika Krizi, (1994-95)
Asya Krizi, (1997-?)
Makro Ekonomik Sorular,
Krizler Önlenebilir mi?
Tayland Hükümeti aylar süren Baht’ın sabit kurunun iptal edilmeyeceği yönündeki açıklamalardan sonra, 1997 yılının 2 Temmuz’unda Baht’ın sabit kurunu iptal etmek zorunda kalmıştır. Baht bir kaç gün içerisinde %20’den fazla değer yitirmiş ve bölgedeki pek çok ülke de aynı şekilde davranmak zorunda kalmıştır.
Tayland’ı parasını devalüe etmeye Baht aleyhinde yapılan yoğun spekülasyonlar zorlamış ve daha önce büyük miktarlara ulaşmış bulunan döviz rezervleri bir kaç ay gibi kısa bir süre içerisinde tükenmiştir. Spekülatörleri Baht aleyhinde oynamaya, hiç şüphe yok ki Baht’ın devalüe edileceği yönünde oluşan yaygın kanaat itmiştir.
Daha karmaşık ve daha dikkatli yapılmış bir tanım aramaya gerek yoktur, çünkü ne zaman bir kriz ortaya çıksa hemen hemen benzer gelişmeler yaşanmaktadır.
Yakın zamanda oldukça çok sayıda para krizi yaşanmıştır. 1990'lı yıllarda çıkan krizler; 1992-93'te Avrupa Döviz Kuru Mekanizması (ERM) krizi, 1994-95'te Latin Amerika’daki kriz ve hali hazırda devam etmekte olan Asya Krizi.
Para krizleri iktisat literatüründe hem teorik hem de ampirik alanda geniş yer tutmaktadır. Fakat bu alanda hala çözüme kavuşturulmamış konular bulunmaktadır ve her yeni kriz ortaya yeni sorular çıkarmaktadır. Bu araştırmanın amacı, son yaşanan krizin ortaya koyduğu gerçekler ışığında bu konuda nelerin bilinip nelerin bilinmediğini ortaya koymaktır. Araştırma 20 yıl önce geliştirilmiş ve hala bu konudaki tartışmaların başlangıç noktasını oluşturan "Kanonik Kriz Modeli (Canonical Crisis)" ni açıklayarak başlamaktadır. Kanonik Model sahip olduğu iyi yanlarına rağmen, merkez bankaların amaçları ve karşılaştıkları zorlukları gerçekçi bir biçimde açıklamakta başarısız olması nedeniyle güçlü eleştiriler almaktadır. Bu nedenle varolan eksiklikleri gidermek maksadıyla "İkinci Nesil Kriz Modelleri" ni de açıklamaktadır.
İkinci Nesil Modelleri başlangıçta Kanonik Model’in de açıklayabildiği temel bir soruya cevap vererek başlamaktadır; para krizleri her zaman düzeltilebilir mi? Yani piyasalar (doğru veya yanlış olarak) ülkenin ekonomik durumunda bazı tutarsızlıklar gördükleri için mi bu para birimlerine hücum etmektedirler veya para krizleri ülkenin durumu iyi olduğu halde ***fi olarak mı ortaya çıkarılmaktadır. Araştırma ekonomik büyüklüklerdeki sıkıntılardan kaynaklanmayan farklı para krizi senaryolarını tartışmaktadır. ***fi krizlerle ilgili olarak “bulaşma (contagition)” deyimi kullanılmaktadır. Bulaşma; bir ülkede çıkan bir krizin aralarında fazla yakın ilişki bulunmayan diğer ülkelere (Meksika ve Arjantin, Tayland ve Filipinler) yayılması anlamına gelmektedir.
Çalışma daha sonra 1990'larda ortaya çıkan üç bölgesel krizin incelendiği örneklere geçmektedir. Bu örneklerin karşılaştırılması mevcut bilmeceyi daha da karmaşık hale getirecektir: krizin başlangıcına kadar yaşanan olaylar hemen hemen aynı iken, krizin sonuçları açısından bakıldığında Avrupa krizi diğer iki krizden (Latin Amerika ve Doğu Asya) farklılaşmaktadır.
Sonuç bölümünde ise, krizleri azaltmanın bir yolu var mı; eğer varsa, krizler nasıl önlenebilir sorusuna cevap aranmaktadır.
1-Kanonik Kriz Modeli:
Kanonik Kriz Modeli, ABD Federal Rezerv'in Uluslararası Finans Bölümü’nde bulunan Stephan Salant tarafından 1970'li yılların ortalarında geliştirilmiştir. Salant'ın ilgi alanı para krizleri değil, mal piyasalarında uygulanan istikrar programlarının doğuracağı tehlikeler olmuştur. Uluslararası ajanslar tarafından alım ve satım şeklinde yürütülecek olan bu tür fiyat istikrar programları, Yeni Uluslararası Ekonomik Düzen'i (NIEO) savunanların en önemli talepleri arasındadır. Fakat Salant, teorik çerçevede bu tür programların yıkıcı spekülasyonlara maruz kalacağı düşüncesindedir. Salant'ın başlangıç noktasındaki varsayımı spekülatörlerin bir malı ancak ve ancak bu mal diğer mallara kıyasla (ilgili risk faktörleri göz önüne alındıktan sonra) yüksek bir getiri sağlayacak düzeyde fiyatının artacağına inanmaları durumunda ellerinde tutacaklarıdır. Bu varsayım Hotelling Tükenen Kaynak Fiyatlandırması’nın temelini oluşturmaktadır: Şöyle ki, böyle bir kaynağın fiyatı faiz oranı ile orantılı olarak artmalıdır. Fiyatın alabileceği değerler, talebin daha fazla artamadığı “boğulma noktası” na yükseldiğinde ilgili kaynağında tükenmiş olması koşulu ile belirlenir. Fakat Salant resmi bir istikrar kurulunun ilgili malı sabit bir fiyattan alıp satacağını ilan ettiği durumda ne olacağını sorgulamaktadır. Fiyat kurulunun varolmadığı durumdaki düzeyde yani "Hotelling" düzeyinde bulunduğu müddetçe spekülatörler sermaye kazançları elde edemeyeceklerini düşünerek ellerindeki varlıkları satacaklardır. Dolayısıyla Kurul sonuç olarak elinde büyük miktarda stok biriktirmiş olacaktır. Eninde sonunda istikrar programı olmadığı durumda varolacak olan fiyat yani "gölge fiyat" Kurulun hedeflerinin üzerinde olacaktır. İşte bu noktada spekülatörler anılan malı karlı görüp toplamaya başlayacaklardır. Şayet Kurul hala fiyatı kontrol altında tutmak istiyorsa, bu defa toplamış olduğu stokların tükendiğini görecektir. Salant 1969'daki altın açık piyasa işlemlerinin sona erdirilmesini, yaşanan büyük spekülatif alımlara bağlı olduğuna dikkat çekmektedir ve NIEO'yu da benzer bir tehlikenin beklediğini savunmaktadır.
Teorinin temel mantığı, 1978'de Salant ve arkadaşı Dale Hendersen tarafından kısaca açıklanmıştır (araştırmalarındaki temel ilgi alanları o günlerde gündemde olan altın fiyatları ve özellikle resmi altın stoklarının ani satışıdır). Diğer araştırmacılar, mal piyasalarına istikrar kazandırmaya çalışan mal kurullarındaki mantığın benzerinin para piyasalarına istikrar kazandırmaya çalışan merkez bankalarına da uygulanabileceğini farketmişlerdir. İlk önce Paul Krugman tarafından ortaya konan (1979) ve daha sonra Flood ve Garber (1984) tarafından yeniden ele alınan Kanonik Para Krizi Modeli mal kurulunun davranışlarına benzer şekilde hareket etmektedir. Döviz kurulunun “gölge fiyatındaki” yukarı yönde eğilim (spekülatif atağı takiben oluşan fiyat), incelenen hükümetin bütçe açıklarını devamlı ve kontrolsüz bir biçimde para basarak finanse ettiği varsayımına dayanmaktadır. Bu eğilime rağmen merkez bankası döviz kurunu hedeflenen düzeyde tutabilmek maksadıyla döviz rezervlerini kullanarak sürekli alım satım yaptığı varsayılmaktadır.
Yukarıda tanımlanan durum çerçevesinde para krizlerindeki mantık, herhangi bir mala yönelik spekülatif atakların benzemektedir. Spekülatörlerin rezervlerin doğal yolla tükenmesine kadar beklediklerini varsayalım. Bu noktada spekülatörler, o zamana kadar fiyatı sabit kalan döviz kurunun yükselmeye başlayacağını bilmektedirler. Bu da yerli para birimini elde tutmaktansa, fiyatı yükselecek olan dövizi elde tutmayı daha cazip hale getirmektedir. Fakat böyle bir durumda ileriyi görebilen spekülatörler döviz rezervleri tamamen tükenmeden, hemen önce yerli para birimini satıp dövize geçeceklerdir, bu hareket ise rezervlerin tükenmesini daha da hızlandıracaktır. Sonuç şöyle olabilir: rezervler kritik bir düzeye gerilediğinde, (bu düzey belki bir kaç yılın ödemeler dengesi açıklarını kapatmaya yetecek bir miktar olarak kabul edilebilir) bu miktardaki rezervi çok kısa sürede tüketecek ve sabit kurun kaldırılmasına yol açabilecek bir spekülatif atak gelecektir.
Kanonik Kriz Modeli daha sonra bu tür krizlerin ekonomi politikalarındaki temel dengesizlikler (para basarak finanse edilen bütçe açıkları) ve döviz kurunu sabit tutma arasındaki tutarsızlıktan kaynaklandığını iddia etmektedir. Bu tutarsızlık geçici olarak şayet merkez bankası yeterli rezerve sahipse giderilebilir fakat bu
rezervler yetersiz olmaya başladıkça spekülatörler atağa geçip merkez bankasını zor duruma sokabilirler.
Bu modelin önemli iyi yanları bulunmaktadır. İlk önce, pek çok para krizi yurtiçi ekonomi politikaları ve döviz kuru arasındaki tutarsızlıktan kaynaklanmaktadır. Özel olarak Kanonik Model’deki bu farklılığın oldukça basite indirgenmiş şekli, pek çok döviz rejimlerindeki daha karışık fakat aynı derecede basit olan politik tutarsızlıklara örnek olarak değerlendirilebilir. İkinci olarak, model bir günde milyarlarca dolarlık kayıpları doğuran ani para krizlerinin sadece yatırımcıların veya piyasayı yönlendirenlerin mantıksızlığına bağlı olamayacağını ortaya koymaktadır. Kriz, sadece fiyat istikrarsız hale geldiğinde artık o parayı elde tutmanın cazip olmayacağı şeklindeki mantıktan kaynaklanmaktadır ve fiyat istikrar programının sona ermesi sermayenin spekülatif kaçışı ile kendiliğinden gerçekleşmektedir.
Bu tür görüşler oldukça yararlıdır, özellikle dışarıdan bakarak para krizlerini ekonomik olayların doğal bir sonucu olarak görmeyen ve sanal paranın reel ekonominin önüne geçtiği şeklinde düşünen bazı gözlemcilerin olayın mantığını anlamaları açısından faydalı bulunmaktadır.
Diğer taraftan, sahip olduğu iyi yanlara rağmen Kanonik Model pek çok iktisatçı tarafından reel krizlerde yaşanan olayları gerçekçi bir biçimde yansıtmadığı konusunda eleştirilmektedir. Bu grup iktisatçılar tarafından Kanonik Model’in anılan yetersizliklerin giderilmesi maksadıyla "İkinci Nesil Kriz Modelleri” şeklinde anılan aşağıdaki model geliştirilmiştir.
2-Daha Gelişmiş Modeller:
Kanonik Model’de varolan eksik yanları tanımlamanın belki de en iyi yolu hükümet politikalarının çok mekanik bir biçimde tanımlandığını söylemektir. Hükümetlerin dış dengeleri gözönüne almadan bütçe açıklarını gözleri kapalı bir biçimde sürekli olarak para basma yoluyla kapattıkları varsayılmaktadır. Diğer taraftan merkez bankalarının sabit kuru sürdürmek için rezervleri son kuruşuna kadar kullandıkları varsayılmaktadır. Gerçekte uygulanan politika ihtimalleri aralığı çok daha geniştir. Aslında merkez bankalarının elinde başta yurt içi para arzını daraltmak olmak üzere, döviz kurunu koruyucu çok çeşitli enstrümanlar bulunmaktadır. Şüphesiz ki döviz kurunu koruyucu tüm bu politika seçeneklerinin maliyetleri vardır, ancak, döviz kurunu korumak, varolan bu sakıncalar arasında bir denge kurulması meselesidir ve rezervleri son kuruşuna kadar satmak gerçek hayata pek fazla uymamaktadır.
İkinci Nesil Modeller diye tanımlanan modellerin üç ana bileşeni bulunmaktadır. Birincisi, hükümetlerin sabit döviz kurunu iptal etmek istemelerinin bir nedeni olmalıdır. İkincisi, hükümetlerin sabit kur rejimini korumak istemelerinin sebepleridir. Sonuncusu ise, krize yol açan kısır döngünün meydana gelmesi için sabit kuru korumanın maliyeti öyle artmalıdır ki, insanlar sabit kurun iptal edileceğine inansınlar.
Hükümetleri para birimlerinin değer kaybetmesine izin vermelerine yol açan nedenler nelerdir? Bu konuda çokça bilinen bir slogan vardır, "iki nominal bir reel yapar". Hükümetlerin döviz kurlarını değiştirmelerine yol açacak reel bir saik olabilmesi için, yurtiçi piyasada bazı şeylerin gerçekten düzeltilmesine ihtiyaç olması gerekir. Bunun birinci ve en açık nedeni büyük miktarlara varan ve sabit kur uyguladığı için bir türlü sona erdirilemeyen iç borçlanmalardır (bu konuda bir örnek olarak Fransa'nın 1920’de Birinci Dünya Savaşı’ndan kalan borçlarını ödemeyi reddedeceği yönünde piyasalarda duyulmuş kaygılar gösterilebilir). Diğer bir ihtimalde ülkenin aşağı yönde katı nominal ücret yapısına bağlı olarak yaşadığı yüksek oranlarda işsizlik sorunudur. Hükümet bu konuda genişletici para politikaları uygulamak ister fakat diğer taraftan sabit kur rejimi olduğu için bunu yapamaz (bu duruma örnek olarak ise İngiltere'nin 1931'de altın standardını iptal etmesi ve 1992'de Avrupa Döviz Kuru Mekanizması’ndan ayrılması gösterilebilir).
Son olarak neden kamuoyunun güvensizliği sabit kuru korumayı veya sürdürmeyi zorlaştırmaktadır? Başta Obstfeld olmak üzere bir kısım gözlemciler sabit kuru korumanın, şayet kamuoyu gelecekte paranın devalüe edileceğine inanmış ise maliyetli olacağı görüşündedir. Örneğin tasarruf sahipleri paranın
değer kaybını göz önüne alarak, yüksek faiz oranı talep etmeye başlarlar ve bu da mevcut borç yükünü öyle arttırır ki, artık devalüasyon yapmadan üstesinden gelmek mümkün olamaz. Veya işçi sendikaları olmasını bekledikleri devalüasyonu göz önüne alarak ücret düzeylerini öyle yüksek tesbit ederler ki, artık ülke sanayinin kaybolan uluslararası rekabet gücünü tekrar kazanabilmesi için mutlaka devalüasyon yapmak gerekir.
Diğer bir alternatif de, belki de en tutarlı olanı, bir sabit kuru korumanın, şayet insanlar gelecekte o paranın devalüe edileceğine inanıyorlarsa, çok daha fazla maliyetli olmaya başlamasıdır. Yaygın olarak bu mekanizma kısa vade faiz oranlarına gereksinim duyar: gelecekte olması beklenen devalüasyon karşısında para birimini korumak, yüksek kısa vade faiz oranlarını gerekli kılar, fakat bu yüksek kısa vade faizler hem hükümetin nakit akışını bozar hem de üretim ve istihdam düzeylerini düşürür.
Bu geniş kapsamlı tesirlerin birlikte çalıştıklarını varsayalım. Ortaya paranın değer kaybetmesi yönünde bir neden, paranın değer kaybetmemesi yönünde bir başka neden ve paranın değer kaybetmesi yönündeki beklentilerin sabit kuru sürdürmenin maliyet ve yararları arasındaki dengeyi nasıl değiştirdiği yönünde bir başka neden çıkmaktadır. Krugmanın da işaret ettiği gibi (1996), bu üç etkinin biraraya getirilmesi suretiyle ortaya Kanonik Model’dekine benzer bir hikaye çıkarılması mümkündür. Farzedelim ki hükümette mevcut pariteyi sürdürmenin maliyeti ile, pariteyi değiştirmenin maliyeti arasında değiştirme yönünde bir ağırlık oluşmuş olsun, ileride devalüasyon yapılması ihtimalini gören spekülatörler para aleyhinde pozisyon alarak, olması muhtemel devalüasyonun vaktinden önce gerçekleşmesine yol açacaklardır. Olması muhtemel bu kaçışı daha önceden tahmin edebilen spekülatörler, daha da önce pozisyon alacaklardır... Dolayısıyla sabit döviz kurunu sona erdirecek kriz, bu sonucu zorunlu kılacak ekonomik büyüklükler tamamen oluşmadan bile ortaya çıkabilir ve sabit kur sona erebilir.
Daha özel bir örnek verilecek olursa, eninde sonunda kaldırılması kaçınılmaz olan bir sabit kur ve tam bilgiye sahip yatırımcıların olduğu bir durum
varsayalım. Böyle bir durumda paraya yönelik meydana gelecek atak çok kısa sürede gerçekleşir ve başarılı da olur. Burada gerçek neden arbitrajdır, krize en yakın zamanda gerçekleşecek atak en fazla getiriyi sağlayacaktır.
Bu senaryoda bir noktaya dikkat etmek oldukça önemlidir. Az önce açıklanan durumda (Kanonik Model’de olduğu gibi) kriz nihai olarak, uzun dönemde sabit kurun da sürdürülmesini imkansızlaştıran hükümet politikalarındaki tutarsızlıklardan kaynaklanmaktadır. Bu açıdan bakıldığında krizin nedeni ekonomik büyüklüklerdeki temel tutarsızlıklardır.
Pek çok ekonomistin ve uluslararası yetkilinin krizler konusundaki tepkileri, en azından gayrı resmi olarak, yukarıda tanımlanan şekildedir. Yani devalüasyon beklentileri ile harekete geçen spekülatif ataklar, devalüasyonun en güçlü nedeni olarak görülmektedir ve tüm bu sürece, başta yurt içi ekonomik hedeflerle sabit kur arasındaki çelişki olmak üzere, atağa maruz kalan ülkenin ekonomi politikalarının yol açtığı görüşü yaygındır. Yani finansal piyasalar krizi sadece öne almaktadır.
Diğer taraftan, bu konuyu inceleyen önemli sayıda iktisatçı, krize yakalanan ülkelerin haksız ve ***fi olarak krize uğratıldıkları yolundaki şikayetlerinde, bir takım haklı yanlar bulunduğu görüşündedirler. Aşağıda bu konu irdelenmeye çalışılacaktır, özellikle "İkinci Nesil Modeller" şeklinde tanımlanan modellerde bu şikayetler belirli oranda tutarlıklar taşımaktadır.
3-İhtilaflı Konular:
Yukarıda da açıklanan "İkinci Nesil Modeller” de yapılan detaylı çalışmaların sonuçları her ne kadar orijinal modellerden farklı olsa da genel sonuçlar hep aynı kalmaktadır: para krizlerine yol açan temel etken uygulanan ekonomi politikaları ile döviz kuru arasında kabul edilen uzun dönemli politikaların birbiri ile tutarlı olmamasıdır. Finansal piyasalar sadece bu tutarsızlığı görüp üzerine gitmektedirler ve gitmeleri de gerekmektedir.
Fakat diğer taraftan piyasaların hiçte suçsuz olmadıkları konusunda pek çok örnekte sıralamak mümkündür. Aşağıdaki liste belki tüm ilgili senaryolara değinmeyebilir fakat en fazla bahsedilenleri içermektedir.
Kendi Kendini Besleyen Krizler:
Daha önceki varsayımın tersine bu kez sabit kurun sona erdirilmesinin önceden tesbit edilmediğini varsayalım. Ekonomik büyüklüklerde herhangi bir kötü gelişme olmayabilir; veya tam tersi bir durumda olabilir, fakat en azından bu trendi tersine çevirecek bazı politika değişiklikleri muhtemel olabilir veya hükümetin ciddi bir spekülatif atakla karşı karşıya kalması durumda sabit kuru sürdüremeyeceği söz konusu olabilir.
Bu gibi durumlarda büyük ihtimalle ortaya çıkacak olan kriz kendi kendini besleyen döviz kuru krizleridir. Hiç bir yatırımcının döviz kuru rejiminin ciddi bir tehlike ile karşı karşıya olmadığı durumda tasarruflarını yurt dışına çıkarması mümkün olmadığı gibi, böyle bir ihtimalin mevcut olduğu durumda da bahsedilen şekilde davranması normaldir. Bir krizin kesin olarak meydana gelmesi bireysel yatırımcıların paralarını yurt dışına çıkarmaları ile gerçekleşir. Sonuçta beklenti ister iyimser ister kötümser olsun, kendi kendini besler ve kendi kendini besleyen kötümser beklenti durumunda, ülke, haklı olarak gereksiz bir krizle yüzyüze bırakıldığı iddiasında bulunmaktadır.
Bu analiz ne kadar ciddiye alınmalıdır. Bu konuyu inceleyen iktisatçılar tarafından anlaşılan fakat belki de en kolay unutulan iddia, her para spekülatif atağa maruz kalabilir mi veya her spekülatif atak ekonomik büyüklükler tarafından gereksiz bulunabilir mi sorularına ışık tutmadığıdır. Kendi kendini besleyen modellerde sadece ekonomik büyüklükler (döviz rezervleri, kamu maliyesi, döviz kurunun devam ettirileceğine dair siyasi kararlılık) açısından ülke krizlere karşı zayıf duruma düşmektedir. Parasını etkin ve güçlü bir şekilde koruması beklenen bir ülkenin bu yönde bir çaba harcaması gerekmeyebilirken, diğer taraftan sabit kuru sürdürmesi beklenmeyen bir ülkenin de, eninde sonunda sabit kurunu iptal etmesi, hatta spekülatif atak nedeniyle beklediğinden de önce iptal etmesi durumu meydana gelmektedir. Daha farklı da düşünülebilir;
ekonomik büyüklüklerde bir değer aralığı krize yol açmazken, bir başka değer aralığı krize yol açabilmektedir. Kendi kendini besleyen kriz modellerinin bu iki uç arasında bir yerde olduğu kabul edilmektedir. Bu aralığın ne kadar geniş olduğu ise amprik bir araştırma sorunudur.
Ekonomik büyüklükleri sürekli ve tahmin edilebilir bir biçimde kötüye giden ülkenin eninde sonunda krize yakalanması kaçınılmazdır. Tahmin edilebilir para krizlerinin mantığı, ekonomik büyüklükler krizin kopma noktasına eriştiği noktadan çok önce döviz kurunun spekülatif atağa bağlı olarak çöktüğü şeklinde olduğundan ve gerçek hayatta da kurun sabitliği spekülatif atağın başarıya ulaşmasından hemen sonra kaldırıldığından, spekülatif hücumların ekonomik dengelere bakarak haksız olarak yapıldığını söylemek mümkün olabilir.
Bu noktada Paul Krugman tarafından iktisat literatürüne henüz geçmemiş bir düşünce atılmaktadır. Bu farazi durum şöyledir; krizin gerçekleşeceği durum spekülatörler açısından sadece kazançla sonuçlanan tek yönlü bir işlem değildir. Spekülatörler döviz rejimi çöktüğünde sermaye kazançları elde etmekte fakat herhangi bir kayıp veya riskle karşı karşıya bulunmamaktadırlar. Krugman'nın bu konuda ortaya attığı soru şudur; “peki, spekülatörleri bir sorunun yaşandığı paraya bir müdahalede bulunmaktan alıkoyan nedir?” Krugman'a göre işlem maliyetleri karar almada önemli rol oynamaktadır. Genel olarak düşünüldüğünde makro ekonomik bakış açısı ile işlem maliyetleri önemsizdir. Çünkü işlem maliyetleri işlem miktarına kıyasla oldukça küçük bir meblağdır ve makro ekonomik bakış açısıyla analize katılamayacak kadar önemsizdir. Fakat para krizleri o kadar kısa sürede cereyan etmektedirler ki, yıllıklandırılmış büyük kazançları bile ortadan kaldırabilirler. Dolayısıyla bir küçük detay kabul edilebilecek maliyetler, nispeten çıkma ihtimali düşük olan para krizlerinin, yayılarak tüm piyasaları etkisi altına alan geniş kapsamlı bir krizin oluşmasını önleyebilirler. Şayet bu argüman doğru ise piyasaların teknik etkinliğinin arttırılması, 1990'larda ortaya çıkan para krizlerinin sıklığını arttırıcı bir faktör olarak değerlendirilebilir. Şayet kendi kendi besleyen krizler gerçek bir ihtimal ise, meydana gelmelerini hangi faktörler etkilemektedir. Bu durumda, piyasada dolaşan her hangi bir bilgi şayet piyasa oyuncuları tarafından o bilginin “etkili bir
bilgi olduğu” şeklinde yorumlanmışsa, artık o bilgi etkili bir bilgi haline gelir şeklinde özetlenebilen "güneş lekesi" dinamikleri teorisinin alanına girmiş oluruz.
Sürü Psikolojisi:
Hem Kanonik Para Krizi Modeli hem de İkinci Nesil Modeller para piyasalarında varolan bilginin en iyi şekilde değerlendirildiği varsayımına dayanmaktadır. Fakat para piyasalarının bu şekilde davrandıkları yönünde elde çok az delil vardır, dahası piyasaların eldeki verileri etkin bir şekilde değerlendirmeleri ile çatışacak derecede kötü hareket ettikleri yönünde daha fazla örnekler de mevcuttur.
Para piyasalarını etkin bir şekilde davranmaktan alıkoyan etkenler nelerdir? En başta gelen etken sürü psikolojisidir. Sürü psikolojisi en iyi şekilde 1987 krizini araştıran bir çalışmada “Shiller” tarafından (1989) yapılmıştır. “Shiller” satılan hisse senetlerinin tek sebebini fiyatların daha da düşeceği şeklinde piyasada varolan yaygın kanaate bağlamaktadır. Para krizleri açısından bakılırsa başlangıç sebebi ne olursa olsun bir satış dalgası, koyun güdüsüyle çok daha büyük miktarlara ulaşabilmekte ve o paradan sürü psikolojisi ile toplu çıkışlara yol açabilmektedir.
İnsanın kavrama yeteneğinin sınırları ve eğilimleri bir tarafa, sürü psikolojisi neden meydana gelmektedir? Bu konuda uzmanlar bireysel mantık ile tutarlı iki açıklama ortaya atmaktadırlar. Birinci açıklama yatırımcıların özel bir bilgiye sahip oldukları düşüncesinden kaynaklanan "bandwagon" etkisini incelemektedir. Farzedelim ki 1. yatırımcı Tayland emlak piyasası hakkında, 2. yatırımcı bankaların finansal yapıları hakkında, 3. yatırımcı da hükümetin mali durumu hakkında kamuca bilinmeyen gizli bir bilgiye sahip olmuş olsunlar. Şayet birinci yatırımcı biraz olumsuz bilgi alırsa satışa geçebilir. 1. yatırımcının satışa geçtiğini gören 2. yatırımcı, kendi sahip olduğu bilgi nötr nitelikte veya biraz pozitif nitelikte olsa bile o da satışa geçer. Diğer taraftan 3. yatırımcı ise kendi sahip olduğu bilgi çok pozitif içerikli bile olsa, 1. ve 2. yatırımcının satışa geçtiğini öğrendiği zaman o yatırımcıların kötü haber aldıklarını düşünür
(gerçekte almamış olsalar bile) ve o da satışa geçer. Kehoe ve Chari (1996) piyasalarda gizli bilgili bu tür "bandwagon" etkilerin bir çeşit sıcak para oluşturduğunu ve ülkelerin ekonomik gelecekleri hakkındaki haberlere para piyasalarının bazen gereğinden fazla tepki vermesine yol açtıklarını belirtmektedirler.
Diğer açıklamada, krize eğilimli ülkelerde yatırım yapılan paranın büyük kısmının doğrudan ilk sahipleri tarafından değil de, aracı kurumlar tarafından idare edildiği gerçeğinin üzerinde durmaktadır. Yükselen pazar fonlarına yatırım yapan sigorta fonu yöneticisini ele alalım. Şüphe yok ki bu yönetici halen popüler olmayan bir pazarda kaldığı durumda sonuçta kaybetme ihtimali, gözde bir pazarda kaldığı duruma göre daha fazla olur. Para fonu yöneticilerinin başarısının diğer fon yöneticilerinin durumlarına göre belirlendiği düşünülürse, yöneticilerin benzer şekilde hareket etmelerinin arkasındaki neden daha kolay anlaşılabilir.
Son bir nokta; 1990'larda yaşanan para krizlerini takip eden herhangi bir kimse "ters-sürü güdüsü" kavramını duymuştur. Ters sürü güdüsü, piyasaların her ne kadar bu tür krizlere yol açabilecek bazı işaretler mevcut olsa da, krizden kısa bir süre önce aşırı rahat davrandıldığı durumunu ifade eden bir terimdir. Para fonu yöneticileri kriz çıkma ihtimali ile, olması gerekenden daha az düzeyde ilgilenmektedirler, zira herkes gibi davranmak istemekte ve öyle de davranmaktadırlar.
Krizlerin Bulaşması
1990’lı yıllardaki para krizleri üç bölgesel dalga halinde ortaya çıkmıştır; 1992-93 yıllarında Avrupa’da yaşanan ERM krizi, 1994-95’te Latin Amerika’da görülen kriz ve günümüzde Asya’da halen süregelen para krizi. Peki neden krizler bölgesel dalgalar halinde olmaktadır? Bu sorunun cevabı krizlerin bulaşıcı özelliğinin ardında aranmalıdır.
Bulaşıcılığın en basit ve mantıklı anlatımı, ülkeler arasındaki bağlar ve ilişkilerdir: A ülkesindeki para krizi B ülkesindeki ekonomiyi yapısal olarak olumsuz etkilemektedir. Örneğin Güney Doğu Asya ülkelerinin farklı oranlarda spekülatif müdahalelere maruz kalmalarının nedeni, dünya pazarlarına benzer ürünleri ihraç ediyor olmalarıdır. Tayland Baht’ındaki devalüasyon, Malezya’nın ihracatı üzerinde bir baskı unsuru oluşturacak ve zamanla ül***i krizin içine itecektir. 1992-93 yıllarında Avrupa’da görülen para krizinde de rekabete dayalı devalüasyon etkeninden söz etmekte yarar vardır. Sterlin’in devalüasyonu Fransa’nın dış ticaretini ve istihdamını olumsuz etkilemiş, ya da zamanla etkileyeceği düşünülmüş, böylelikle Fransız hükümeti üzerindeki sabit kur rejiminin terkedilmesine yönelik baskılar artmıştır.
Ancak gerçekte, gerek Avrupa’daki gerekse Asya’daki kriz tecrübelerinde, ülkeler arasındaki ticari bağımlılıklar teoride öngörülene nazaran daha zayıftır; 1995’teki Latin Amerika krizinde ise, yok denecek kadar azdır. Meksika, Arjantin için ne önemli bir ihracat pazarı ne de dış dünyada ciddi bir rakiptir. Peki neden bir Peso krizi diğerinin tetiğini çekmiştir?
Bu noktada, bağlantıları zayıf olan ekonomiler arasında krizin bulaşması konusunda iki ilginç rasyonel açıklama geliştirilmiştir (Drazen 1997). Bunlardan birincisi, ülkelerin tam olarak gözlenemeyen benzer özellikler taşıdıklarıdır. Bu durumu tasvir etmek gerekirse, Latin Amerika ülkeleri “Latin Mizacı” olarak adlandırılabilecek ortak bir kültürü paylaşırlar, ancak bu kültürün ekonomik aktivitelere olan yansıması belirsizdir. Yatırımcılar, bu kültürel geçmişi paylaşan ülkelerden birinin sabit kuru terketme konusunda baskı hissettiğinin farkına varırsa, hemfikir etmişcesine diğer ülkelerin de benzer bir baskıya maruz kalacakları kanısına kapılırlar. (1982 yılında Latin Amerika ülkelerinin dolar ağırlıklı borçları yüzünden yaşadıkları kriz, para krizi psikolojisine iyi bir örnek teşkil etmektedir. Kriz Meksika’dan bölgenin diğer ülkelerine çok büyük bir hızla yayılmıştır. Filipinler ise, ekonomik durumu ve dış borç stoku en az Meksika, Brezilya ve Arjantin kadar kötü olmasına rağmen başlangıçta krizden etkilenmemiştir. Ancak bir yıl sonra yatırımcılar, Filipinler’in bir Asya ülkesi olmaktan ziyade eski bir İspanyol kolonisi olduğuna karar vermişler ve spekülatif saldırılara başlamışlardır.
Alternatif bir görüş olarak, sabit kuru sürdürmek için izlenen politikalar sürü psikoloji etkisini kendi içinde barındırmaktadır. Bu etki en iyi Avrupa krizinde gözlenebilir. İngiltere ve İtalya Avrupa Döviz Kuru Mekanizması’nı terk ettikten sonra, benzer bir hareket Alman Markı karşısında para birimini sabitleyen İsveç için ekonomik ve politik açıdan daha az maliyetli hale gelmiştir.
Diğer bir yaklaşım da, krizin bulaşıcılığının, bireylerin rasyonel olmayan davranışları veya para yöneticilerinin karşılaştıkları asimetrik güdüler nedeniyle yatırımcılarda oluşan rasyonel olmayan beklentileri yansıttığıdır. Güney Kore’nin bölgedeki sorunlu ekonomilerle olan ticaret bağı oldukça azdır; bu duruma güvenerek yatırımlarını bu ülkeden çekmeyen bir fon yöneticisi, yakalandığı devalüasyon nedeniyle fon sahipleri tarafından yeterli çabayı göstermemekle suçlanabilir.
Sürü psikolojisinde olduğu gibi, olumsuz olayların yanında, olumlu beklentiler ya da etkiler de ülkeler arasında kolaylıkla yayılabilir. 1990’lı yılların başında Meksika ve Arjantin’deki reformlara bağlı olarak bölgeye hakim olan iyimserlik havası, ekonomik açıdan daha az çaba gösteren Brezilya’yı da pozitif yönde etkilemiştir. Aynı şekilde, Asya ekonomileri hakkında piyasalarca beslenen iyimser düşünceler de bölge ekonomisinin düzlüğe çıkmasında tüm ülkeler adına önemli rol oynayacaktır.
Yorum